隆基股份（601012）：2014年年报完美，尽显光伏王者风范，维持强烈建议买入！

齐鲁证券：曾朵红、沈成、尹斌

公司2014年年报业绩同比增长313.85%符合预期：公司发布2014年年报，全年实现营业收入36.80亿元，同比增长61.38%；实现归属于上市公司股东的净利润2.94亿元，同比增长313.85%，对应EPS为0.55元。其中，公司2014年第四季度单季实现营业收入12.30亿元，同比增长70.15%，环比增长23.87%；实现归属于上市公司股东的净利润1.05亿元，同比增长254.22%，环比增长35.85%，对应EPS为0.19元。公司年报业绩与此前业绩预增公告一致，完全符合我们和市场的预期。

2014年2GW单晶硅片销量巩固龙头地位，2015年计划销售3GW持续高增长：2014年硅片销量同比增长62%至约2GW（约4.4亿片），全球硅片市场份额约4%，全球单晶硅片市场份额约20%，进一步巩固了公司全球单晶硅片龙头的地位。其中，单晶硅片出口销量1.55GW，占全年销量（含受托加工）的77%；据2014年海关出口统计数据显示，公司产品出口占我国单晶硅片出口份额的37.4%（按金额计算），依然是单晶硅片出口份额最大的企业。2014年以来，海外几乎所有新建电池产线均选择了单晶技术路线，部分多晶电池产线也开始向单晶技术进行升级转换；我们认为单晶需求占比的拐点已现，单晶将开始实现对多晶的部分替代，市场需求增速有望超过30%，高于光伏行业整体增速；2014年我国单晶占全部硅片出口金额比例从2013年的41.6%上升至2014年的43.2%，则直接验证了这一趋势。公司已成为单晶硅片行业的绝对龙头，计划通过定增扩产快速实现市场扩张，预计2015年底单晶硅片产能将由2014年底的3GW（包括硅棒）扩至4.5GW，公司2015年计划销售3GW（含组件自用硅片），增速高达50%，进一步强化全球最大的太阳能单晶硅厂商的战略地位。

2014年研发投入近7%促进非硅成本同比降低12.79%，硅片毛利率持续提升：尽管2014年下半年单晶硅片单价有所下滑，但是全年仍同比小幅增长2.60%至1.58元/W。公司依托雄厚的科研实力和精细化管控手段，按计划顺利导入各项专利技术成果，产品品质提升与成本降低的成绩显著。2014年研发投入2.54亿元，同比增长62.80%，占营业收入比重高达6.9%。多次拉晶技术、金刚线切割技术、细线化和薄片化等技术的应用使公司的非硅成本同比降低12.79%，硅片平均单位成本同比降低4.41%，形成了明显的成本优势，其中2014年下半年成本下降趋势尤为明显。在此背景下，公司的硅片毛利率持续提升，2014年全年同比提升5.52个百分点至17.49%，其中2014年下半年毛利率已接近18%。未来2-3年，非硅成本每年仍有10%以上的下降潜力，硅单耗亦有15%以上的下降空间，公司硅片毛利率有望继续攀升至20%以上，盈利释放空间巨大。

图表1：公司单晶硅片销售情况分析



打造“乐叶”高效组件品牌，加速单晶技术路线推广：公司2014年实现组件收入1.55亿元（预计40MW左右），同比增长68.77%；毛利率11.32%，同比提升8.13个百分点；同时计划2015年组件销售不低于500MW，规模化后毛利率有望持续提升。公司通过现金收购乐叶公司85%股权，逐渐形成500-800MW的组件产能，未来拟以新建产能的方式扩至2GW；拟投资5亿元设立光伏组件业务的整合平台乐叶光伏，布局打造“乐叶”第二品牌；预计未来可能以新建、收购或租赁的方式进一步扩大产能并统一纳入至乐叶光伏的平台之上，并计划用2-3年时间打造国内一线单晶组件品牌，实现单晶组件市场占有率第一。考虑到公司将大力拓展电站业务，打造高效组件品牌有利于充分保障组件产品的高质量供应；最为重要的是，公司加快推进单晶光伏电池组件业务的品牌化、规模化发展，可引导高效单晶路线在国内光伏市场的示范和推广。

同心一期30MW运营良好，间接参股国开新能源提升电站竞争力：公司2014年新建光伏电站项目60MW，已并网的30MW同心一期发电项目实现发电收入3,968.57万元，根据其1元/kWh的上网电价（含税）测算，全年发电量约4643万kWh，年有效利用小时数约1548小时；而71.26%的毛利率显示出良好的盈利性。公司通过入股珠海普罗中欧新能源股权投资合伙企业（有限合伙）实现间接参股国开新能源，不断深化与以国开系为代表的诸多资本巨鳄的合作。公司携手国开新能源进军光伏电站运营，有利于顺利获取期限长、成本低、额度大的资金；同时，公司依托制造业的地缘优势，在宁夏、陕西、浙江等地具有较强的项目资源获取能力；凭借对于行业深入的理解、精益化管理经验、专业的技术团队，公司对于电站开发运营有较强的管理能力。公司在电站领域已形成项目、资金、管理三大核心竞争优势，电站业务竞争力凸显。公司加快优质电站资产沉淀，不仅能分享电站运营带来的稳定可观的投资收益，还能验证单晶产品的优越性，发挥其示范作用，有利于加速单晶技术路线的推广，进一步打开公司主营产品单晶硅片的市场空间。

期间费用率全面降低，经营活动现金流靓丽：公司2014年的期间费用率从2013年的9.18%降至7.86%，其中2014年的销售费用率、管理费用率、财务费用率分别从2013年的1.10%、5.23%、2.84%全面降至1.06%、4.66%、2.14%，在毛利率提升的基础上进一步增加了净利率的提升幅度，2014年净利率同比提升近5个百分点至8.11%。另一方面，公司2014年营运管理水平显著提高，持续完善内控风险防范体系、强化内部核算机制，存货周转天数为111天，同比减少27天，应收账款周转天数为36天，同比减少11天；2014年末5517万元的预付款较年初的8159万元大幅减少，表明公司市场地位与对外信用额度有所提高。公司2014年经营活动现金流为3.67亿，高于近3亿的净利润，显示出极高的收益质量。

图表2：公司盈利能力与营运能力分析



限制性股票股权激励计划保驾护航，确保公司业绩的稳步提升：公司完成了限制性股票股权激励计划的授予工作，向489名激励对象授予927.23万股股票，形成良好均衡的价值分配体系，激励公司骨干人员诚信勤勉地开展工作，确保公司业绩的稳步提升。

产业链布局日趋完善，向全球领先的太阳能电力设备公司战略转型：公司以太阳能硅材料专业化制造商起家并逐渐成长为行业龙头，随后布局高效组件并进军电站领域，逐渐完善了硅片-组件-电站的产业链布局，向全球领先的太阳能电力设备公司战略转型，太阳能综合服务商雏形初现。公司有望引领行业发展方向，不断提升行业地位，有利于提升公司的估值水平。

投资建议：在不考虑增发摊薄股本的情况下，我们预计公司2015-2017年的EPS分别为1.03元、1.51元和2.07元，对应PE分别为26.1倍、17.8倍和13.0倍，维持公司“买入”的投资评级，目标价31元，对应于2015年30倍PE。

风险提示：降本不达预期；单晶需求增长不达预期；融资不达预期。