野村研报：买入无锡尚德 CFO换帅利好

野村国际(香港)3月29日发表研报称，无锡尚德(Suntech)(STP)CFO换帅是一大进展，新任CFO戴维-金拥有丰富的财务管理经验且一贯注重成本和资产负债表管理。另外，意大利将要出台的补贴新政可能令无锡尚德受益。野村重申买入无锡尚德，目标股价11美元，尚德周一收于9.3美元。

无锡尚德过去3年走势(周线图)

以下是野村国际研报摘要：

概评

无锡尚德(Suntech)(STP)昨天宣布任命戴维-金(David King)为新首席财务官(CFO)，接替张怡的位置。戴维-金曾经担任Tetra Tech的CFO和财务主管长达8年，此前还在华特迪士尼（DIS，42.94，+0.99%）(Walt Disney)、贝克特尔集团(Bechtel Group)和普华永道(Pricewaterhouse)担任高管职位。我们相信戴维-金是无锡尚德CFO职位的不二人选，因为过去的经验表明他非常注重成本和资产负债表管理。尽管变革仍需拭目以待，我们认为无锡尚德这一任命决定便是一大进展。维持“买入”无锡尚德。

CFO换帅是一大进展

在我们看来，去年无锡尚德出现的重大失误出在资产负债表管理上，在一些亏本投资减记和高成本收购以改善成本结构的过程中，公司的资产负债表急剧恶化。另外，在对环球太阳能基金(Global Solar Fund)(GSF)投资的会计处理上，也引发了投资者的诸多疑虑。现在，我们相信戴维-金将利用他丰富的财务和管理经验来帮助无锡尚德强化管理水平，从而避免未来掉入陷阱。

(1)高级财务职位的老将。戴维-金是高级财务职位的沙场老将，从2002年1月开始担任Tetra Tech的首席执行官和财务主管，2000-2002年间担任华特迪士尼旗下子公司华特迪士尼幻想工程(Walt Disney Imagineering)的财务和运营副总裁，1996-1999年间担任贝克特尔集团的副总裁和亚太地区CFO。在此之前，戴维-金还在普华永道供职10年，主要负责国际交易。

(2)注重成本和资产负债表管理。在戴维-金任职期间，Tetra Tech的年营收翻了一倍，达到14.6亿美元(9月10日结束的2010财年)，Tetra Tech发展成美国最大的水务工程公司，而利润率基本上维持不变。与此同时，尽管经历多次收购，在他加盟之前的2002财年，公司净债务占权益的比率为15.7%，然而到2010财年末，公司转为净现金占权益之比12.5%。这意味着戴维-金非常注重资产负债表和成本管理，我们认为太阳能公司要想适应大行业的变化，这两点是必备的要素。

行业仍在等待意大利新政

过去两周来，太阳能行业基本上是在等待意大利新补贴政策的消息。尽管在正式草案公布之前并无细节流出，一些未经证实的报告认为意大利可能制定补贴额的年度预算，同时不限定光伏装机容量。这样政策变动既可能意味着实行市场定价机制(类似于印度)，也可能意味着意大利将迈向资本补贴机制(类似于美国)。

因此，我们认为意大利的此类政策可以让终端市场需求实现软着陆，不过定价将会变得具有竞争力，平均售价(ASP)可能锐降，从而导致利润率下滑。我们重申对垂直整合公司的亲睐，因为这些公司能够有力地掌控自己的成本结构，同时具备地理上的分散性来应对销售量的风险。我们认为，无锡尚德看起来很有可能从这些变化中受益。无锡尚德8.3倍的2011财年预期市盈率和0.8倍的2011财年预期市净率具有估值吸引力。重申“买入”。

估值方法和投资风险

在估值上，我们是根据太阳能组件行业2011年预期市盈率今年迄今的平均值，而且对该行业给予10%的折价，以反映市场对其增速放缓的担忧。我们11美元的目标股价基于9.9倍的2011财年预期市盈率。我们目标股价的下方风险包括：(1)新地区市场份额增长放缓；(2)新增长中心区的需求未能弥补德国的需求下滑。