盛屯矿业脱胎换“钴” 利润有望逐步释放

2017年年报中钴业务实现收入23．46亿元，毛利7．23亿元，占公司总毛利的51．1％，无疑钴业务已经是公司主要利润来源。按照市场的一般理解，收入和利润应该在拥有产能后才能实现，特别是由于资源供不应求的钴行业，有资源的企业才能更大程度的享受到价格上涨带来的利润。而公司的加工产能18年7月才能开始试生产。公司是如何做到在产能还没建成前就实现了收入？

未雨绸缪，长远布局。公司早在2015年就开始预谋，以贸易入局，形成以原料储备、长期租赁矿山原料供应、与合格供应商长期原料交易协议为主的钴资源保障体系。手中有资源再找代加工就更加简单。采用贸易＋代加工的模式提前实现收入和利润。

投资自有矿山，资源控制力有望加强。仅靠外部资源毕竟不是长久之计，公司参股CMI，三鑫矿业，增资CNM涉及的钴资源金属量5．9万吨；成立CCM推进自有钴矿山的收购整合。公司的资源掌控力有望随着自有矿山的进展而不断加强。

收购加工新能源野心凸显：新能源的关键环节除了资源以外，就是技术较好，通过各大下游认证的钴盐加工产能。公司拟收购技术得到优美科认可的科立鑫，保障钴资源得到有效利用；大余科立鑫新建的1万吨钴盐生产线有望为公司未来新的钴资源提供增量空间；规划的10万吨电池回收和3000吨三元前驱体产能有望成为公司新能源业务新的增长点。

蓄势待发新能源相关镍资源再突破：公司5月14日发布公告，拟投资3000万美元增资入股CNM．CNM现持有赞比亚南部的穆纳里镍矿的租赁权。该矿山镍储量3．76万吨，钴储量2034吨。穆纳里镍矿停产期间基础设施一直得到较好维护。在本次投资到位后，预计将在6个月内恢复生产，计划产能4650吨镍，360吨钴。未来公司有望与CNM签署包销权或销售协议的方式，增强公司镍的保障能力。

钴价上涨估算2018年毛利有望超14亿元：公司未披露2017年钴产品的销量，因此难以使用量价模型对公司钴业务进行测算。假设公司一半的钴业务销量为矿山长期租赁产品，另一半为合格贸易商长期协议采购，按照2018年1－3月MB低级钴不含税52．9万元／吨进行测算，2018年公司钴产品收入有望达到34亿元以上，毛利有望超过14亿元。

盈利预测与评级：年初至今钴价上涨较为明显，KCC出现危机后，涨价有望延续，因此我们上调公司2018～2020年的EPS分别至0．65元，0．85元和0．99元公司的动态P／E分别为16倍、13倍和11倍。公司以贸易入局，形成钴资源保障体系、代加工和销售体系；随着公司自有资源逐步放量，冶炼产能落成，加工厂收购的推进，公司的钴和新能源上游产业链将更为完整，利润有望逐步释放。因此维持公司的“买入”的投资评级。